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COMO
REDUCIR COSTES
FINANCIEROS CON
Juan
Antonio Izaguirre Ventosa
(Diario
Cinco Días: 22 de Junio de 1995)
En los últimos quince años han ido apareciendo en los mercados
financieros una serie de instrumentos o productos, que han tratado de adaptarse
a las crecientes necesidades de las distintas empresas que acuden a ellos en
oferta o demanda de financiación. Este fenómeno ha recibido el calificativo
de innovación financiera, y en su proyección sobre productos o servicios
concretos se le conoce como Nuevos Productos Financieros o Derivados Financieros.
En muchos casos, una adecuada actuación en relación con estos productos
financieros puede determinar importantes ventajas competitivas para las empresas
mediante la optimización de sus costes financieros y, por tanto, de su nivel
de rentabilidad en esta importante parcela de la actividad.
Vamos a tratar de hacer una breve descripción de los más importantes
exponentes de esta innovación, entre cuyas causas de aparición podemos citar,
las siguientes: a) Volatilidad de los tipos de interés y de cambio. b)
Incidencia de la inflación. c) Mayores relaciones a nivel internacional. d)
Regulaciones específicas más precisas, etc.
Todo ello, unido a un deseo de diversificación de las fuentes
financieras por parte de las empresas, así como de una reducción de sus costes
financieros, ha originado las citadas ofertas de financiación a través de los
Nuevos Productos Financieros.
Con estos Derivados Financieros, las empresas tratan de hacer básicamente
dos tipos de operaciones: unas de cobertura, con las que se trata de cubrir un
riesgo de pérdida generado o a generar por otra operación, y otras
especulativas, con las que se trata, a través de posiciones abiertas, de
obtener beneficios. También se puede operar con arbitraje, obteniendo
beneficios de los diferentes precios dados por los mercados.
Los Derivados Financieros pueden ser contratados en mercados financieros
organizados, también llamados genuinos, y que básicamente son mercados
regulados, o pueden ser contratados en mercados financieros no organizados,
también llamados no genuinos u O.T.C. (Over The Counter), que al ser mercados
no regulados, ofrecen una gran flexibilidad para la búsqueda del instrumento
deseado por cada empresa, siendo a éstos últimos a los que nos referiremos a
continuación.
Mercados O.T.C.
Estos mercados son de libre acceso y a ellos concurren, básicamente las
grandes instituciones financieras, que asumen el riesgo de contrapartida.
Estos mercados han ido desarrollando mecanismos de autorregulación, así como
instrumentaciones y liquidaciones lo más simples y estandarizadas posibles.
Los tipos de contratos negociados en estos mercados son básicamente:
- FORWARD/FORWARD. Con este
contrato se trata de asegurar un cambio prefijado en una divisa contra otra en
una fecha futura, mediante un diseño a medida.
- FRAS. Son compromisos entre
dos partes sobre el tipo de interés de un depósito teórico o nocional a un
plazo, y por un importe determinado, a constituirse a partir de una fecha
estipulada en el contrato, liquidándose por diferencias entre los tipos de
interés sobre los importes determinados.
- SWAPS. Es una permuta de
flujos de caja con diferentes tasas de rendimiento entre las partes
contratantes. Pueden ser: a) de intereses, con lo que se intercambian flujos de
intereses (por lo general, intereses variables contra intereses fijos); b) de
principal, con lo que se intercambian flujos de principal en distintas divisas;
c) también pueden ser de intereses y de principal.
- OPCIONES. Son compromisos
condicionales, que pueden estar referidos a tipos de interés, cotizaciones o
precios de mercados.
Con los tres primeros contratos mencionados anteriormente, y suponiendo
que se realizan para ofrecer cobertura a la empresa, las partes contratantes
deben asumir sus compromisos acordados, transfiriéndose el riesgo de pérdida y
también las posibles de ganancia. Es decir, una vez que la empresa ha decidido
cubrir su riesgo mediante uno de los tres primeros contratos, aparece un coste
de oportunidad si la evolución de las referencias hace que la posición más
rentable sea no haberse cubierto con el instrumento utilizado. Este coste de
oportunidad en la mayoría de los casos es fácil de determinar, en la medida
que se liquidan por diferencias y se corresponde con el importe de la liquidación
neta a abonar por la empresa. Supongamos que la empresa compra un FRA de
intereses al 13% y al vencimiento del FRA los tipos de interés se sitúan al
11%, la empresa deberá pagar al vendedor del FRA, el importe de la liquidación
del mismo, siendo en este caso mejor no haberse cubierto, ya que el coste de
oportunidad equivale al importe pagado al vencimiento del FRA.
Por el inconveniente expuesto anteriormente, es por lo que surgen las
Opciones, que son instrumentos que suponen compromisos condicionales.
Opciones sobre tipos de interés
Aunque existan características comunes para estos instrumentos, podemos
encontrar notas muy diferenciadoras.
Una opción sobre tipos de interés, da derecho a su poseedor a invertir
(tomar prestado) a un determinado tipo de interés (tipo o precio de ejercicio)
en una fecha (o durante un período) fijada de antemano (fecha de vencimiento)
para un plazo predeterminado.
Como el vendedor está obligado a hacer de contrapartida siempre que el
comprador ejerza la opción, es por lo que éste debe pagar un precio (prima)
que compense al vendedor por el riesgo asumido.
Se puede distinguir entre opciones europeas y americanas; en las
primeras, la opción se puede ejercitar sólo en una única fecha, mientras que
las segundas permiten el ejercicio en cualquier momento desde la fecha de su
adquisición (a veces posterior) y hasta su vencimiento.
Atendiendo al derecho que incorporan, puede hablarse de dos tipos de
opciones: compra (call) y venta (put). En las opciones sobre tipo de interés,
dependiendo de la naturaleza del activo subyacente, la cobertura conseguida con
un call o con un put puede responder de forma diferente, dado que:
- Si el activo subyacente es un
activo a tipo fijo, la compra de un put nos protegerá de una subida de los
tipos de interés y la compra de un call nos protegerá de un descenso de los
tipos de interés.
- Por el contrario, si el subyacente
es un pasivo a tipo fijo, las coberturas actuarán de forma inversa a lo
anteriormente comentado, ya que la compra de un put nos protegerá de un
descenso de los tipos de interés y la compra de un call nos protegerá de una
subida de los tipos de interés.
Este tipo de opciones se pueden contratar en mercados bursátiles y en
interbancarios, consiguiendo con estos últimos una calidad de cobertura a
medida, tanto por importes, como por vencimiento, si bien el riesgo de
contrapartida lo asume el comprador, por lo que se hace aconsejable el operar
con instituciones financieras de amplia experiencia y solvencia. Con los
mercados bursátiles la cobertura es aproximada, los importes y vencimiento están
estandarizados y el riesgo de contrapartida lo asume una cámara de compensación
propia del mercado.
Las diversas modalidades de opciones interbancarias sobre tipos de interés,
presentan una gran variedad, dado los diferentes tipos de subyacentes, así como
por las formas de ejercicio, pudiendo considerarse según modalidades:
a) Opciones directas de tipos de interés.
b) Opciones de tipo Fra.
c) Caps y Floors.
d) Collars.
e) Swaptions.
a)
Opciones directas de tipos de interés
El poseedor de la misma tiene derecho a endeudarse o a invertir en el
futuro, a un tipo de interés predeterminado y durante un período fijado.
b) Opciones tipo FRA
El compromiso asumido entre las partes, permite liquidar por diferencias
a favor de quien resulte, la diferencia entre el tipo de interés de ejercicio y
el tipo de interés del mercado.
c) CAPS y FLOORS
La
traducción de ambos términos es la de techos para el caso de caps y la de
suelos para floors.
A este tipo de opción llega la empresa cuando quiere asegurarse a largo
plazo un tipo de interés a priori variable.
Un CAP es una opción firmada con una institución financiera, que
posibilita al comprador fijar el coste máximo (de ahí su nombre) de una deuda
emitida a tipo variable, de forma tal que si los tipos de interés suben, la
deuda emitida por la empresa nunca le costará por encima del tipo máximo
fijado en el CAP, siendo la institución financiera vendedora la que deberá
complementar al tenedor de la deuda emitida por la empresa, de la diferencia
existente entre el tipo de mercado y el CAP.
Para el comprador del CAP, éste es como una póliza de seguros a largo
plazo que le protege al alza de los tipos de interés de sus pasivos emitidos a
tipo variable.
Un FLOOR es la operación simétrica al CAP, también se firma con una
institución financiera, que posibilita al comprador fijar una rentabilidad mínima
(de ahí su nombre) de un activo tomado a tipo variable, de forma tal que si los
tipos de interés bajan, el activo tomado por la empresa siempre le generará
como mínimo el tipo mínimo fijado por el FLOOR, siendo la institución
financiera vendedora la que deberá complementar a la empresa tenedora del
activo a tipo variable, de la diferencia existente entre el tipo del FLOOR y el
de mercado a pagar por el emisor del título.
Para el comprador del FLOOR, también le supone ser una póliza de
seguros a largo plazo que le protege de la bajada de los tipos de interés de
sus activos a tipo variable.
Cuando las expectativas de tipos de interés son alcistas la demanda se
dirige hacia la compra de CAPS, por los emisores de deuda a tipo variable, por
el contrario si la expectativa de tipos de interés son descendentes la demanda
se dirigirá hacia la compra de FLOOR, por los tenedores de deuda a tipo
variable.
d) COLLARS
Son también conocidos como opciones túnel en tipos de interés. La razón
de su contratación es que permiten reducir el coste de cobertura a cambio de
ceder parte del potencial de ganancias a favor del vendedor de la cobertura.
Podemos distinguir dos tipos de collars: 1) collar prestatario o tomador
de fondos que supone simultáneamente la compra de un cap y la venta de un floor
con la misma contraparte, siendo el tipo de interés del floor inferior al del
cap; 2) collar prestamista, que supone simultáneamente la venta de un cap y la
compra de un floor, con la misma contraparte, siendo también el tipo de floor
inferior al del cap.
Se puede conseguir inclusive que el collar resulte de prima nula
mediante el siguiente proceso inductivo.
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e) SWAPTIONS
Mediante este contrato, el comprador adquiere el derecho, pero no la
obligación, de entrar en un fecha en un swap de intereses de características
predeterminadas. La contrapartida del swap la debe realizar el vendedor si la
opción es ejercida. Podemos distinguir entre swaptions de pagador fijo, el
comprador quiere tener la opción sobre tipo fijo y swaption de pagador
variable, la opción la tiene sobre tipo variable.
Estos instrumentos hacen coberturas similares a los caps y floors pero de
peor calidad ya que una vez ejercitados no se considera las posibles evoluciones
futuras de los tipos de interés.
Conclusión
La gestión de tesorería de una empresa debe tender a reducir los
riesgos expuestos anteriormente, ya que el factor tiempo puede originar
importantes costes y pérdidas en su cuenta de resultados como consecuencia de
las variaciones de los tipos de interés, cotizaciones, precios, etc, por lo
cual se hace aconsejable el que se utilicen una serie de instrumentos que,
aunque supongan un cierto coste -como cualquier seguro que cubre una serie de
riesgos-, permitan linealizar y minimizar los costes globales, tanto reales como
de oportunidad. En todo caso, dicho coste, al ser cierto, será fácilmente
repercutible en sus productos finales o servicios, y podrá evitar así componentes
erráticos no deseados en la cuenta de resultados.
No obstante, también el enfoque que cabe dar a la operativa expuesta es
la especulativa, pero en cualquier caso la empresa deberá establecer
claramente aquellas máximas cotas de asunción de riesgo que puedan evitar
situaciones realmente irreversibles.
